Финансовая газета (региональный выпуск), N 10-13, 2001 год
Рубрика: Экономический лицей
Л.Кузьмина,
к.э.н.,
доцент кафедры банковского дела
Саратовского государственного
социально-экономического университета

Анализ производственных инвестиций

    По характеру объекта вложения инвестиции подразделяются на:
    
    материальные (реальные, производственные);
    
    нематериальные (интеллектуальные);
    
    финансовые.
    
    Материальные инвестиции - это вложение капитала в материальные активы (земельные участки, здания, сооружения, оборудование и т.п.), нематериальные - вложение средств в общие условия воспроизводства при покупке патентов, лицензий, ноу-хау, оплате НИОКР и т.п., финансовые - вложение средств в государственные и корпоративные ценные бумаги.
    
    К причинам, обусловившим материальные инвестиции, относятся: обновление имеющейся материально-технической базы, наращение объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности.
    
    Программа осуществления инвестиций (капитальных вложений) оформляется в инвестиционный проект. Форма и содержание инвестиционного проекта зависят от вида инвестиций.
    
    Общим для всех инвестиционных проектов является временной лаг между началом реализации инвестиционного проекта и началом его окупаемости. Срок жизни инвестиционного проекта определяется временем, в течение которого эти инвестиции анализируются. Он может совпадать со сроком обесценения инвестиций по бухгалтерским записям. В зарубежной практике оперируют, как правило, временным сроком не более десяти лет, поскольку, чем дольше действуют инвестиции, тем более ненадежным становится процесс прогнозирования. Если инвестиции осуществлены за счет банковского кредита, то срок жизни инвестиционного проекта совпадает с периодом окупаемости долгосрочных вложений и соответственно со сроком погашения ссуды. При оценке срока жизни инвестиционного проекта следует учитывать и срок морального старения активов, которое связано с появлением нового более производительного оборудования или сокращением затрат общественно необходимого труда для его создания.
    
    Срок жизни инвестиционного проекта можно представить тремя фазами его развития: предынвестиционная, инвестиционная и эксплуатационная.
    
    Выделяют три вида предынвестиционных исследований: исследование возможностей, предпроектные исследования и оценка осуществимости проекта (проектирование).
    
    Исследование возможностей включает:
    
    маркетинговое исследование (возможности сбыта, конкурентная среда);
    
    исследование обеспеченности материально-сырьевыми ресурсами (обеспеченность, цена, потребность);
    
    кадровые исследования (обеспеченность, потребность).
    
    К предпроектным исследованиям относятся:
    
    выбор технологии производства;
    
    разработка перспективной программы продаж и номенклатуры продукции;
    
    выработка ценовой политики;
    
    исследование места размещения с учетом технологических, климатических, социальных и иных факторов.
    
    Оценка осуществимости проекта (проектирование) может выглядеть следующим образом:
    
    оценка объемов строительства;
    
    разработка конструкторской и технологической документации;
    
    спецификация оборудования, выбор поставщиков и условий поставки;
    
    разработка организации управления производством и сбытом продукции;
    
    составление графика работы предприятия;
    
    оценка необходимости обучения работников (если это новое производство);
    
    выбор поставщиков и условий поставки сырья, материалов, энергоносителей;
    
    разработка условий оплаты труда;
    
    составление графика амортизации оборудования;
    
    определение условий аренды помещений, оборудования;
    
    разработка графика осуществления проекта (строительство, монтаж, пусконаладочные работы и функционирование проекта);
    
    коммерческая оценка проекта;
    
    переговоры с потенциальными участниками проекта;
    
    юридическое оформление проекта (регистрация, оформление контрактов);
    
    эмиссия ценных бумаг.
    
    Перечень и порядок проведения работ на предынвестиционной фазе проекта имеют ориентировочный характер и могут изменяться в зависимости от цели проекта, его организации, экономического состояния фирмы и ее окружения.
    
    Заключительным документом предынвестиционного исследования является инвестиционный бизнес-план, в котором содержится вся необходимая информация о проекте. В то же время для проведения переговоров с потенциальными участниками проекта он может содержать только его финансовую часть.
    
    От степени проработанности инвестиционного проекта зависит результат его реализации как в техническом, так и финансовом плане. Предынвестиционные затраты относятся на себестоимость продукции (расходы будущих периодов).
    
    Вторая фаза инвестиционного цикла связана с формированием производственных активов долгосрочного характера. Ее особенностью являются значительные затраты, приобретающие необратимый характер. Затраты по формированию производственных активов долгосрочного характера (строительство, закупка оборудования, его монтаж, пусконаладочные работы) капитализируются, а расходы на обучение персонала, проведение рекламных мероприятий относятся на себестоимость.
    
    Производство продукции - это третья фаза инвестиционного проекта (эксплуатационная), которая характеризуется соответствующими издержками производства и поступлениями от реализации продукции, являющейся результатом осуществления инвестиционного проекта. Благодаря получаемому доходу обеспечивается окупаемость инвестиционного проекта.
    
    Финансирование является ресурсоограничивающим фактором реализации инвестиционных проектов, поэтому при их отборе должен составляться исчерпывающий список вариантов инвестиций, а также обеспечиваться сравнимость альтернативных вариантов по продолжительности и уровню риска.
    
    Среди инвестиционных проектов выделяют взаимозависимые (принятие одного инвестиционного проекта влияет на денежные потоки, порождаемые другим проектом), взаимоисключающие (из двух альтернативных проектов финансируется только один) и независимые (реализация одного инвестиционного проекта не имеет ничего общего с реализацией другого).
    
    Привлекательность инвестиционных проектов, включенных в список вариантов инвестиций, оценивается по их финансовой состоятельности и экономической эффективности.
    
    

Анализ денежных потоков, образованных инвестициями
производственного характера

    При оценке финансовой состоятельности инвестиционного проекта важно определить степень его ликвидности исходя из прогнозируемого движения денежных потоков, образованных инвестициями.
    
    Прогнозная оценка движения денежных потоков, образованных инвестициями, охватывает длительный период: три, пять, десять лет. Прогноз этого движения состоит из трех частей: часть I "Инвестиция"; часть II "Приращение доходов и расходов"; часть III "Коррекция денежных потоков". Такая структура позволяет установить отличия в оценках результативности инвестиций по чистой прибыли и по реальным денежным потокам.
    
    Претворению инвестиционного проекта предшествуют исследования целесообразности его осуществления. Денежные средства, потраченные на исследования, являются невозвратными издержками и не включаются в прогноз движения денежных потоков, так как это уже потраченные деньги, не связанные с реализацией конкретного проекта.
    
    Часть I "Инвестиция" включает все расходы инвестиционного характера, т.е. расходы, подлежащие капитализации.
    
    При определении капитализируемой части расходов необходимо следовать правилу: капитализируются лишь расходы, ведущие к приращению денежных потоков. Расходы, которые должны быть осуществлены в любом случае, не капитализируются. К капитальным расходам относятся расходы на приобретение (строительство), транспортировку, установку (монтаж) оборудования и т.п.
    
    Все расходы инвестиционного характера относятся к нулевому периоду, если только инвестиции не осуществляются в несколько периодов, что осложняет анализ движения денежных потоков. Использование нулевого периода в оценке инвестиции объясняется разрывом во времени между инвестициями и обусловленной ими экономией.
    
    В части II "Приращение доходов и расходов" раскрывается экономическая выгода осуществления инвестиций, причем учитываются лишь существенные изменения эксплуатационных расходов, которые явились их следствием.
    
    Инвестиционные расходы могут вызвать как положительные, так и отрицательные денежные потоки. Положительные представляют собой приростное движение наличных денежных средств за счет экономии эксплуатационных расходов, отрицательные - отток наличных денежных средств за счет роста расходов эксплуатационного характера.
    
    При этом следует отметить, что экономия расходов в результате осуществления капиталовложений не дает положительного чистого денежного потока. Это объясняется тем, что расходы защищают доходы фирм от налогообложения. С учетом этого чистый денежный поток от экономии расходов эксплуатационного характера определяется по формуле:
    
    Чистый денежный поток = (1 - ставка налога на прибыль) х Экономия расходов.
    
    В часть II включается также амортизация нового оборудования, являющаяся неденежным расходом, что позволяет уменьшить налоговые обязательства фирмы. Выбор метода начисления амортизации определяется характером инвестиций и конечной целью. Различие в использовании равномерного метода начисления амортизации и метода ускоренной амортизации имеет временной характер. Так, при ускоренной амортизации большие расходы приписываются ранней стадии службы активов, что обеспечивает уменьшение облагаемого налогом дохода вначале.
    
    При замене оборудования в прогнозе движения денежных потоков отмененная амортизация заменяемого оборудования учитывается как приращение доходов.
    
    Налог на прибыль определяется как заданный процент от приращения доходов и расходов, порожденных инвестициями.
    
    Результатом операций в части II прогноза движения денежных потоков является финансовый результат от осуществления инвестиций.
    
    Часть III "Коррекция денежных потоков" позволяет перейти от оценки финансовых результатов к оценке ликвидности реализуемого инвестиционного проекта.
    
    Оценивая ликвидность реализуемого инвестиционного проекта, необходимо определить чистые денежные потоки по годам его реализации. Для этого к результатам части II прогноза движения денежных потоков следует добавить амортизацию нового оборудования, ранее учтенную в части II прогноза как приращение расходов, что в действительности не отражает движение наличных денежных средств, и, наоборот, из итогов части II прогноза исключить отмененную амортизацию заменяемого оборудования, ранее учтенную как приращение доходов. Кроме того, результаты части II прогноза должны быть скорректированы на финансовые результаты, ранее не учтенные в расчете приращения доходов и расходов: остаточная стоимость оборудования и изменения оборотного капитала, вызванные реализацией инвестиционного проекта.
    
    Оценка остаточных стоимостей проводится по заменяемому и новому оборудованию. Остаточная стоимость нового оборудования определяется одним из трех методов: по бухгалтерским данным, по рыночной стоимости и по потенциалу денежных потоков.
    
    Наиболее распространен первый метод, в основе которого лежит оценка остаточной стоимости как разницы между покупной стоимостью актива и накопленной амортизацией. Однако этот метод не позволяет установить способность актива приносить доход за пределами выбранных временных рамок инвестиций. Чтобы решить данную проблему, используется третий метод, который базируется на дисконтировании прогнозируемых денежных потоков за пределами установленных временных рамок. Стоимость, исчисленную данным методом, можно принять равной рыночной стоимости нового оборудования в будущем.
    
    Заменяемое оборудование может быть продано по его остаточной стоимости, выше или ниже ее. В первом случае фирма ничего не выигрывает и ничего не проигрывает, во втором - она должна уплатить налог с суммы дохода от продажи, что учитывается при расчете поступления денежных средств от заменяемого оборудования.
    
    Осуществление инвестиций в постоянные активы может вызвать рост или снижение текущих активов и текущих обязательств. Разница между текущими активами и текущими обязательствами - это чистый оборотный капитал, с помощью которого обеспечивается платежеспособность фирмы. При росте неденежных текущих активов или снижении текущих обязательств происходит отток наличных денежных средств, и наоборот. По окончании полезного срока службы постоянных активов оборотный капитал возвращается к первоначальному состоянию.
    
    Результатом коррекции денежных потоков являются чистые денежные потоки.
    
    Изложенная методика анализа прогноза движения денежных потоков не учитывает влияния ряда факторов: инфляции, эрозии продаж, "цены шанса", ассигнований на накладные расходы.

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта

    В настоящее время существуют два подхода к оценке финансовой состоятельности инвестиционного проекта:
    
    финансовый анализ фирмы, реализующей инвестиционный проект;
    
    оценка финансовой состоятельности реализуемого инвестиционного проекта.
    
    При финансовом анализе фирмы, реализующей инвестиционный проект, используются три основных документа инвестиционного бизнес-плана:
    
    прогнозный отчет о прибылях и убытках;
    
    прогнозный баланс;
    
    прогноз движения денежных средств.
    
    Прогнозный отчет о прибылях и убытках позволяет инвестору сделать заключение о прибыльности фирмы, реализующей проект. Прогнозный баланс показывает, насколько ликвидна и платежеспособна фирма, реализующая проект.
    
    В результате прогноза движения денежных средств инвестору предоставляется информация об уровне ликвидности фирмы на конец каждого расчетного периода в целом и по видам деятельности (производственной, инвестиционной, финансовой). Наряду с этими документами финансовая часть инвестиционного бизнес-плана включает: расчет точки безубыточности, финансовый анализ отдельных видов продукции, сравнительный анализ эффективности производства.
    
    Финансовый анализ инвестиционного проекта должен охватывать весь его срок жизни.
    
    Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта базируется на системе финансовых коэффициентов, используемых для анализа текущей деятельности фирмы. Показатели оценки финансовой состоятельности фирмы группируются следующим образом:
    
    1) показатели доходности: доходность всего капитала (всех активов); доходность собственного (акционерного) капитала; доходность долгосрочного (перманентного) капитала; норма прибыли (первые три показателя отражают уровень отдачи на вложенный капитал, четвертый - уровень доходности продаж);
    
    2) показатели использования инвестиций: оборачиваемость всего капитала (всех активов); оборачиваемость собственного (акционерного) капитала; оборачиваемость долгосрочного (перманентного) капитала; оборачиваемость оборотного капитала (характеризуют количество оборотов капитала);
    
    3) показатели ликвидности баланса фирмы: коэффициент покрытия; коэффициент срочной ликвидности (отражают способность фирмы в срок отвечать по своим краткосрочным обязательствам);
    
    4) показатели платежеспособности фирмы: коэффициент общей платежеспособности (финансовый рычаг); соотношение долгосрочных обязательств и собственного капитала; коэффициент покрытия процентов (характеризуют финансовый риск фирмы, ее способность отвечать по своим внешним обязательствам своим имуществом).
    
    Финансовая состоятельность инвестиционного проекта может оцениваться в сравнении с данными фирмы за год, предшествующий осуществлению инвестиции, и с прогнозными показателями инвестиционного проекта. В первом случае проводится оценка изменения экономического уровня фирмы под влиянием инвестиции, во втором - оценка достижения прогнозируемого уровня. Наряду с перечисленными показателями анализируются показатели фондоотдачи, производительности труда и материалоемкости производства в результате осуществления инвестиционного проекта.
    
    Недостатком первого подхода является то, что он не позволяет провести оценку финансовой состоятельности собственно инвестиционного проекта, которая базируется на прогнозировании движения денежных средств, образованных инвестициями, т.е. определении ликвидности инвестиционного проекта.
    
    

Методы оценки эффективности капитальных вложений

    Эффективность капитальных вложений определяется с помощью простых методов оценки и методов дисконтирования денежных потоков.
    
    К простым методам оценки относятся:
    
    метод окупаемости;
    
    метод расчета отдачи на вложенный капитал.
    
    Простые методы оценки, как правило, используются в качестве дополнения к методам дисконтирования денежных потоков.
    
    Метод окупаемости используется для оценки периода окупаемости инвестиционных проектов, т.е. периода, в конце которого сумма прироста денежных средств от реализации инвестиционного проекта будет равна сумме капитальных вложений. При ожидаемом ежегодном притоке денежных средств от реализации инвестиционного проекта равными долями период окупаемости инвестиционного проекта рассчитывается по формуле:

    

         
    Так, если капитальные вложения равны 200 тыс. руб., а ожидаемые ежегодные поступления денежных средств от реализации инвестиционного проекта - 50 тыс. руб., то период окупаемости составит 4 года.
    
    В случае если ежегодный приток денежных средств будет колебаться по годам, то период окупаемости инвестиционного проекта определяется путем последовательного вычитания из капитальных вложений ожидаемых денежных поступлений по годам.
    
    Использование метода окупаемости позволяет определить продолжительность периода, в течение которого проект будет "работать на себя". К недостаткам этого метода относится то, что не учитывается временная стоимость денег, а также то, что за пределами срока окупаемости оценка эффективности капитальных вложений не проводится. Проект с меньшим сроком окупаемости становится более предпочтительным, чем проект, способный принести больший доход:
    

    
    Проект А окупится по истечении 4 лет, а проект В - 3 лет. Однако суммарный приток денежных средств при реализации проекта А окажется в 2 раза больше, чем при реализации проекта В.
    
    В отличие от метода окупаемости, при котором используются данные о денежном потоке, метод расчета отдачи на вложенный капитал базируется на данных о возможности получения прибыли от реализации инвестиционного проекта.
    
    Отдача на вложенный капитал (ОВК) рассчитывается по формуле:
    
    .

    
    При расчете ожидаемая средняя прибыль определяется как сумма разниц приращения доходов и расходов за период полезного срока жизни инвестиционного проекта, деленная на оцененный полезный срок жизни инвестиционного проекта.
    
    Ожидаемая средняя величина инвестиционного проекта зависит от принятого метода исчисления амортизации. При равномерном методе исчисления амортизации ожидаемая средняя величина инвестиции равна половине суммы первоначальных инвестиционных затрат плюс половина ликвидационной стоимости в конце срока проекта.
    
    При расчете отдачи на вложенный капитал возможны и другие комбинации: в числителе используется суммарная прибыль или в знаменателе - первоначальная величина инвестиций. Рассмотрим два варианта осуществления инвестиций:
    

    
    Используя метод расчета отдачи на вложенный капитал, определим, какой проект следует осуществить.
    

    
    Расчет показывает, что наиболее эффективны инвестиции, осуществленные в проект С. Главными недостатками метода расчета отдачи на вложенный капитал является то, что не учитываются будущая стоимость денег, а также распределение притока и оттока денежных средств во времени.
    
    Методы дисконтирования денежных потоков. Дисконтирование и сложные проценты. Между временем и деньгами существует взаимосвязь, выражающаяся в разной стоимости 1 руб. сегодня и в будущем. Вложив 1 руб. сегодня, инвестор вправе ожидать получения назад инвестированной суммы плюс годовые проценты.
    
    Стоимость инвестиций через несколько лет определяется при помощи сложных процентов. Формула будущей стоимости инвестиций выглядит следующим образом:
    
    S = P (1 + r)n,
    
    где S - будущая стоимость инвестиций через n лет;
    
    Р - размер инвестиций;
    
    r - ставка процента в виде десятичной дроби;
    
    n- число лет, в течение которых инвестиции будут приносить проценты.
    
    Методика определения стоимости инвестиций при использовании сложных процентов базируется на реинвестировании годового процентного дохода. В результате доход имеют как с первоначального капитала, так и с процентов, полученных в предыдущие годы.
    
    Процесс выражения наличных денежных средств, полученных в будущем, через текущую стоимость называется дисконтированием, а величина, полученная при этом, - дисконтированной стоимостью.
    
    Дисконтирование является процессом, обратным расчету будущей стоимости инвестиций, следовательно, формула дисконтированной стоимости примет выражение:
    
    

         
    или Р = S (1 + r)-n,
    
    где (1 + r)-n - коэффициент дисконтирования (дисконтный множитель).
    
    Для ускорения расчетов используются таблицы дисконтирования. Работая с ними, следует обратить внимание на два момента:
    
    во-первых, при возрастании ставки процента коэффициенты дисконтирования убывают;
    
    во-вторых, коэффициенты дисконтирования убывают также при расширении промежутка времени дисконтирования.
    

    Дисконтирование используется для приведения разновременных денежных потоков к сопоставимому виду, для этого денежные потоки оцениваются в один и тот же момент времени. Предпочтительным является момент принятия решения, т.е. 0-й год.
    
    По периодичности денежных поступлений различают постоянные и переменные денежные потоки.
    
    При дисконтировании равномерных потоков денежных поступлений вводится термин "дисконтирование аннуитета". Дисконтирование аннуитета проводится по сокращенной методике: аннуитет умножают на сумму дисконтных множителей инвестиционного периода.
    
    Для ускорения расчетов разработаны таблицы аннуитетов, в которых даны коэффициенты приведения аннуитетов, рассчитанные по формуле:
    
    .
    
    Коэффициенты приведения аннуитетов показывают, во сколько раз текущая величина аннуитета больше аннуитета.
    
    Наиболее используемыми методами дисконтирования денежных потоков являются:
    
    метод определения чистой текущей стоимости;
    
    метод определения внутреннего коэффициента окупаемости.
    
    Метод определения чистой текущей стоимости. Для расчета чистой текущей стоимости (ЧТС) инвестиционного проекта сравнивают текущую стоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта с инвестиционными затратами по программе капитальных вложений.
    
    Текущая стоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта должна равняться сумме дисконтированных денежных поступлений.
    
    Если чистая текущая стоимость больше нуля, то это означает, что проект принесет доход, если меньше нуля, то доход от осуществленных инвестиций недостаточен для возмещения инвестиционных затрат и проект должен быть отклонен.
    
    При дисконтировании будущих денежных поступлений делаются следующие предположения:
    
    денежные поступления имеют место в последний день каждого года;
    
    инвестиции не дисконтируются, поскольку предполагается, что они осуществлены в последний день текущего года, который обозначается как 0-й год.
    
    Этот метод позволяет выбрать инвестиционный проект с более высоким показателем чистой текущей стоимости. Однако он не лишен недостатков, главным из которых является то, что не учитываются размеры конкурирующих проектов: большему вложению соответствует и большая чистая текущая стоимость. В то же время не всегда большая чистая текущая стоимость соответствует большей эффективности капиталовложений. Кроме того, по чистой текущей стоимости не всегда можно установить, когда инвестиции становятся прибыльными.
    
    Метод определения внутреннего коэффициента окупаемости (ВКО) включает:
    
    а) расчет доходности дисконтированных денежных поступлений по рассматриваемому проекту;
    
    б) сравнение доходности дисконтированных денежных поступлений с процентом на капитал.
    
    Суть метода состоит в определении внутреннего коэффициента окупаемости, при котором чистая текущая стоимость равна нулю, т.е. сумма дисконтированных денежных притоков равна сумме дисконтированных денежных оттоков. Внутренний коэффициент окупаемости определяется методом итерации, т.е. подбора значений ставки внутренней нормы прибыли.
    
    Расчет проводится до тех пор, пока не будут установлены две ставки дохода: ставка, при которой чистая текущая стоимость имеет небольшое положительное значение, и ставка, при которой чистая текущая стоимость имеет небольшое отрицательное значение. В первом случае фактическая доходность дисконтированных денежных поступлений будет выше внутреннего коэффициента окупаемости, а во втором - ниже.
    
    Формула для расчета внутреннего коэффициента окупаемости известна как интерполяция и имеет следующий вид:
    
   ,

    
    где А - учетная ставка, которая дает положительную ЧТС;
    
    а - величина положительной ЧТС;
    
    В - учетная ставка, которая дает отрицательную ЧТС;
    
    в - величина отрицательной ЧТС (знак минус не учитывается).

    При сравнении доходности дисконтированных денежных поступлений с процентом на капитал можно определить, что если она выше процента на капитал, то проект выгоден, если ниже, то от него следует отказаться (в первом случае положительное значение чистой текущей стоимости, во втором - отрицательное). Если доходность дисконтированных денежных поступлений равна проценту на капитал, то чистая текущая стоимость примет значение, равное нулю, и выгода от проекта будет минимальна.
    
    Метод определения внутреннего коэффициента окупаемости имеет ряд недостатков:
    
    во-первых, не учитывается размер проекта и, следовательно, рост абсолютного благополучия фирмы;
    
    во-вторых, предполагается реинвестирование ежегодных денежных поступлений по ставке, равной расчетному значению внутреннего коэффициента окупаемости, либо направление их на погашение внешней задолженности. Однако невозможность получить прибыль на уровне запроектированной ставки делает это предположение нереальным.
    
    Значительно проще внутренний коэффициент окупаемости рассчитывается при равномерном потоке поступлений. Используя правила его расчета, можно составить равенство, отвечающее нулевому значению чистой текущей стоимости:
    
    Ежегодный поток наличных денежных средств х Коэффициент приведения аннуитета - Стоимость инвестиций = 0.
    
    Преобразовав равенство, получим:
    
    

    
    Модифицированные коэффициенты окупаемости. Показатель окупаемости модифицируется в показатель ТС-окупаемости, который рассчитывается по формуле окупаемости. При этом вместо суммы ежегодного притока денежных средств используется сумма дисконтированных денежных поступлений. При дисконтировании инвестиционных вложений в формуле окупаемости происходит замена и капитальных затрат.
    
    Результатом модификации показателя отдачи на вложенный капитал является ТС-индекс (индекс прибыльности), который рассчитывается по формуле:
    
    .

    Любое значение ТС-индекса, превышающее 1, считается приемлемым.
    
    

Расчет ставки дисконтирования

    Ставка дисконтирования, или барьерная ставка, является нормой прибыли инвестиционного проекта, учитывающей временные предпочтения и риск осуществления инвестиций. Следовательно, она включает две составляющие: свободную от риска ставку и страховую премию.
    
    Свободная от риска ставка соответствует значению доходности инвестиции, на которую согласен инвестор в отсутствие практически всех видов рисков. Минимальным граничным значением доходности инвестиций является доходность краткосрочных государственных облигаций.
    
    Страховая премия призвана компенсировать инвестиционный риск, который представляет собой неопределенность получения будущих доходов и сохранения инвестированного капитала. На отраслевом уровне и уровне фирмы он может рассматриваться как совокупность коммерческого, производственного и финансового рисков.
    
    Характер проявления инвестиционного риска зависит от категории инвестиций:
    
    обязательные инвестиции (охрана труда, природоохранные мероприятия);
    
    проекты снижения себестоимости;
    
    проекты расширения производства;
    
    новые товары и рынки;
    
    исследования и разработки.
    
    Коммерческий риск проявляется на отраслевом уровне, производственный риск - на уровне фирмы и сходен с коммерческим. Оценка производственного риска проводится на базе расчета точки безубыточности. При высоком уровне постоянных затрат фирмы снижается ее возможность отвечать по своим обязательствам. Следовательно, чем выше точка безубыточности, тем выше страховая премия.
    
    Финансовый риск фирмы связан со структурой ее капитала. Ухудшение структуры капитала в результате роста доли долга ведет к увеличению страховой премии. Фирме, обремененной долговыми обязательствами, трудно своевременно и в полном объеме отвечать по своим обязательствам.
    
    С учетом имеющихся категорий инвестиций производится их распределение по степени риска, которая определяется относительно его среднего значения, соответствующего проектам расширения производства:
    

    
    Однако при такой классификации уровней риска учитывается лишь характерный риск и не учитываются размер и сроки осуществления инвестиций. Для количественной оценки барьерных ставок используется средний уровень риска, соответствующий категории "проекты расширения производства". Его значение должно равняться стоимости капитала фирмы, которая определяется как стоимость долга и стоимость собственного (акционерного) капитала, взвешенных по их удельным весам в стоимости капитала фирмы. Для этого проводится расчет предельной стоимости долга после уплаты налога и стоимости собственного (акционерного) капитала фирмы. Оценивая предельную стоимость долга, следует принимать во внимание то, что:
    временные рамки проекта должны соответствовать временным рамкам финансирования;
    
    налог вычитается из стоимости долга, так как с долга он не взимается;
    
    стоимость долга определяется как ее номинальная стоимость, уменьшенная на налог.
    
    Стоимость собственного (акционерного ) капитала фирмы может быть рассчитана по формуле дивидендной отдачи капитала:
    
    Предварительные дивиденды + Окончательные дивиденды
    ----------------------------------------------------------------------------------------- х 100.
    Собственный капитал (Акционерный капитал и Резервы)
    
    В расчете учитывается также отдача по привилегированным акциям (процент, подлежащий выплате). Данный способ определения стоимости собственного (акционерного) капитала фирмы является наиболее простым. На практике используются более сложные способы расчета.
    
    Среднему уровню риска соответствует средняя стоимость капитала, поэтому классификацию барьерных ставок можно представить следующим образом:
    

    
    Фирмы самостоятельно устанавливают барьерные ставки. Для фирмы, стоимость капитала которой составляет 17%, таблица барьерных ставок имеет следующий вид:
    

    
    Приведенные значения барьерных ставок внутри каждой группы риска могут дифференцироваться.
    
    Обладая самостоятельностью в оценке достаточности нормы прибыли на инвестиции, фирма должна контролировать изменения процентных ставок на капитал и производить соответствующие корректировки барьерных ставок в целях обоснованности выбора инвестиционных проектов.
    
    

Факторы, затрудняющие анализ инвестиций

    К факторам, затрудняющим анализ инвестиций, относятся инфляция, эрозия продаж, "цена шанса", ассигнования на накладные расходы.
    
    Инфляция - это обесценение денег, проявляющееся в неравномерном росте цен на товары и услуги. Инфляционным процессам подвержена экономика любой страны. Однако при этом для одной экономики характерна умеренная инфляция на уровне 3-5% в год, для другой - неконтролируемая на уровне 10% и более. Уровень инфляции определяет инвестиционный климат страны.
    
    Темп инфляции обычно измеряется индексом розничных цен. При этом индекс покупательной способности денег есть величина, обратная индексу цен. Следовательно, покупательная способность денег снижается в соответствии с темпом роста инфляции.
    
    Определяя реальную наращенную сумму денег, необходимо наращенную за n лет сумму денег умножить на индекс их покупательной способности:
    
    С = Р (1 + r)n (1 + h)-n = Р [(1 + r) / (1 + h)]n,
    
    где С - реальная наращенная сумма денег за n лет, т.е. с учетом инфляции;
    
    Р - начальная сумма денег;
    
    r - ставка процента;
    
    h - средний годовой темп инфляции;
    
    n - число лет в периоде.
    
    При темпе инфляции, равном ставке начисляемых процентов, происходит поглощение наращения начальной суммы денег инфляцией. Рост начальной суммы денег возможен лишь при r>h. Если соотношение обратное, т.е. h>r, происходит "эрозия" капитала, так как снижается покупательная способность начального капитала.
    
    Учет инфляции необходим для определения не только реальной суммы денег, но и действительной ставки процента.
    
    Различают номинальную (денежную) и реальную ставки процента. Зависимость между ними можно описать следующим образом:
    
    (1 + r) (1 + h) = (1 + i),
    
    где i - номинальная (объявленная) ставка процента.
    
    Формула номинальной ставки процента может принять более упрощенный вид:
    
    i = r + h + rh.
    
    Значение rh при низком уровне инфляции незначительно и тогда:
    
    i = r + h, r = i - h.
    
    При высоком уровне инфляции формула реальной ставки процента имеет вид:
    
    .

    
    Пример. Перед инвестором стоит задача защиты начальной суммы капитала и будущих доходов.
    
    Если в проект инвестируется 200 тыс. руб. с целью получения через год 15% годовых (реальная ставка дохода) при прогнозируемом среднегодовом темпе инфляции 12%, то номинальная ставка дохода должна быть равна:
    
    (1 + i) = 1,15 х 1,12 = 1,288, или 28,8%.
    
    Денежная стоимость капиталовложений через год будет равна 257,6 тыс. руб. (200 х 1,288).
    
    Несколько сложнее осуществить защиту начального капитала и будущих доходов, если инвестиции осуществляются на длительный период, так как прогнозируемые темпы инфляции отличаются большой неопределенностью.
    
    При наличии инфляции дисконтирование денежных поступлений регулируется правилами учета инфляции. Рассматриваются два варианта учета инфляции: при соответствии и несоответствии роста стоимости всех затрат и доходов темпам инфляции.
    
    В первом варианте рост всех затрат и доходов соответствует темпу роста инфляции. При этом учитывается оценка денежных потоков, осуществляемая в постоянных либо действующих ценах: в первом случае инфляция не учитывается и дисконтирование денежных потоков проводится с использованием реальной ставки дохода; во втором - денежные потоки дисконтируются по номинальной ставке дохода, учитывающей индекс инфляции.
    
    При втором варианте дисконтирование осуществляется по номинальной ставке дохода к денежным поступлениям, откорректированным на инфляционное изменение цен.
    
    Следующим фактором, влияющим на анализ инвестиционных проектов, является эрозия продаж, т.е. снижение реализации производимого товара при выходе на рынок нового товара, похожего на него. При принятии решения об осуществлении инвестиций следует учитывать потери, связанные с сокращением реализации заменяемого товара.
    
    "Цена шанса" - это величина дохода, которым фирма жертвует в пользу варианта, являющегося более доходным.
    
    При осуществлении инвестиций часто приходится решать вопрос об использовании имеющегося оборудования. Потери, связанные с использованием оборудования в новом производстве при выводе его из старого, должны быть учтены при оценке эффективности осуществляемых инвестиций.
    
    Еще одним фактором, осложняющим анализ инвестиций, является увеличение ассигнований на накладные (административно-хозяйственные) расходы. При прогнозировании денежных потоков от осуществления инвестиций не следует включать выявленные дополнительные накладные расходы в прогноз, так как источником их покрытия является валовая прибыль фирмы.
    
    

Методы учета факторов неопределенности
при оценке инвестиционных проектов

    Прогностическая оценка возможности осуществления инвестиционных проектов несет в себе неопределенность. Методы, используемые при анализе состоятельности инвестиций, подразделяются на три группы: вероятностный анализ; расчет критических точек; анализ чувствительности.
    
    При проведении вероятностного анализа либо проводят расчет средневзвешенной величины ожидаемого события, либо строят "дерево вероятности".
    
    При расчете средневзвешенной величины ожидаемого события (математического ожидания дискретной случайной величины) осуществляют взвешивание возможных значений варьируемых переменных по их вероятности. Для этого определяется количество наступлений событий, каждому из которых приписывается вероятность наступлений в процентах. Сумма процентов вероятностей должна быть равна 100%.
    
    Формула расчета средневзвешенной величины ожидаемого события выглядит следующим образом:
   
    

     
    где - варьируемая переменная, принимающая одно из значений ;
    
    - вероятность наступлений событий х от 1 до n;
    
    n - число ожидаемых событий.
    
    Полученное значение средней величины является лучшей оценкой ожидаемого события.
    
    В случае возникновения трудностей в подсчете элементарных исходов событий производится построение "дерева вероятностей". Дерево начинается от начальной точки, и конец каждой ветви первого ряда соответствует возможному исходу первого испытания. Конец ветви первого ряда является началом ветвей второго ряда. Соответственно концы ветвей второго ряда представляют возможные исходы второго испытания и т.д. до исчерпания всех испытаний (см. рисунок). Вероятность любого события, являющегося концами нескольких путей, равна сумме весов этих путей.
   

Дерево возможных исходов

    
    При использовании вероятностного анализа требуется проведение значительных вычислений. Кроме того, приписывание вероятности каждому из возможных исходов события несет значительный элемент субъективизма.

    Метод расчета критических точек чаще всего реализуется путем расчета "точки безубыточности". Чем ниже значение "точки безубыточности", тем жизнеспособнее инвестиционный проект и ниже риск инвесторов.
    
    Использование аналитического способа расчета "точки безубыточности" не позволяет оценить возможности инвестиционного проекта на всех этапах его жизненного цикла, так как расчет "точки безубыточности" проводится лишь с момента полного освоения производственной мощности. Следовательно, для того чтобы оценить возможности инвестиционного проекта на этапах, предшествующих моменту полного освоения, необходимо обратиться к итеративному процессу, позволяющему проследить изменения критериальных (результирующих) показателей проекта в зависимости от изменения параметров проекта.
    
    При расчете критических точек проекта изменяемыми параметрами могут быть объем производства (продаж), цена продажи продукции, ассортимент выпускаемой продукции, результирующими показателями - накопленная сумма денег, внутренний коэффициент окупаемости, период окупаемости, максимально возможная ставка кредита, период использования кредитов. Проект признается приемлемым, если его параметральные значения достигают 75-80% от проектной отметки.
    
    Расчет критических точек инвестиционного проекта предполагает оценку условий, при которых будут достигнуты приемлемые значения результирующих показателей. В свою очередь анализ чувствительности проекта позволяет оценить условия, при которых он должен быть отвергнут, т.е. ответить на вопрос: как велика может быть погрешность в оценках параметральных значений, чтобы превратить проект в его наихудший сценарий.
    
    Чтобы сократить количество вопросов, на которые следует ответить "что будет, если?", определяют ключевые параметры. Это могут быть: необходимая сумма капиталовложений в основной и оборотный капитал; продолжительность проекта; срок службы основных фондов и их ликвидационная стоимость; достаточность поступления денежных средств от реализации проекта; величина барьерной ставки; объем реализации продукции; продажные цены; изменения законодательных актов по ставкам налогообложения, правилам обмена валюты, внешнеэкономической деятельности и т.п.
    
    При определении ключевых параметров проводят оценку зависимости результирующих показателей проекта от изменения его параметральных значений. При этом используются методы математического анализа (числового, графического). Как правило, границы вариации параметров составляют +10-15%. По ключевым параметрам осуществляют оценку их предельно допустимых (критических) значений.
    

    Риск получения отрицательного результата возможен при наличии ошибок в оценках:
    
    необходимых начальных капитальных вложений;
    
    ежегодных денежных поступлений;
    
    продолжительности проекта.
    
    

Выбор инвестиционного проекта для финансирования

    При выборе инвестиционного проекта эффективность капитальных вложений можно оценить с помощью нескольких методов. Как правило, предпочтение отдается методу определения чистой текущей стоимости (ЧТС). В то же время, если фирма не имеет возможности привлечь ссудный капитал для осуществления инвестиций, то в этом случае более предпочтительным является использование метода расчета внутреннего коэффициента окупаемости (ВКО). Это связано с тем, что при ограниченности ресурсного обеспечения инвестиционного проекта важное значение приобретает показатель уровня прироста капитала.
    
    Для оценки эффективности капитальных вложений наряду с показателем ВКО используется такой процентный показатель, как ТС-индекс (индекс прибыльности), отражающий эффективность инвестиционного проекта. Так, если индекс прибыльности равен 1, то значение ЧТС равно 0, и, следовательно, выгода от проекта минимальна. При положительном значении ЧТС доходность дисконтированных денежных поступлений будет выше процента на капитал, и наоборот, при отрицательном - ниже. Таким образом, во втором случае индекс прибыльности будет выше 1, а в третьем - ниже 1. Таким образом, чем больше превышение индекса прибыльности над 1, тем выше эффективность инвестиции.
    
    При выборе инвестиционного проекта, по нашему мнению, более предпочтительным является следующее ранжирование показателей оценки эффективности инвестиционных проектов:
    
    ТС-индекс (индекс прибыльности);
   
    чистая текущая стоимость;
    
    ТС-окупаемость;
    
    внутренний коэффициент окупаемости.
    
    Дополнительно к показателям оценки эффективности капитальных вложений следует использовать показатели финансовой состоятельности проекта (ликвидность и доходность), а также показатели финансовой устойчивости фирмы, осуществляющей инвестиции (доходность, ликвидность баланса фирмы, ее платежеспособность и показатели использования инвестиций).
    
    Сравнительная оценка инвестиционных проектов на базе ранжирования основных и дополнительных показателей оценки коммерческой привлекательности проектов позволяет осуществить выбор инвестиционного проекта для финансирования.
    
    При выборе инвестиционного проекта следует также учитывать факторы, которые не поддаются количественной оценке: геополитические, социальные. Влияние качественных факторов может быть столь существенным, что проект будет отклонен.
    
    Завершающей стадией выбора инвестиционного проекта является оценка чувствительности оцениваемых проектов.
    
    Выбор инвестиционного проекта не зависит от источников финансирования, так как используется предположение о возможности изыскания адекватных источников финансирования. Однако из этого правила могут быть исключения: льготное государственное финансирование, использование финансового лизинга.
    
    В то же время, выбирая инвестиционный проект, следует учитывать, что:
    
    при осуществлении инвестирования за счет банковской ссуды под процент, равный ВКО, возможна выплата основной суммы долга и процента по ссуде, при этом фирма ничего не заработает;
    
    при осуществлении инвестирования за свой счет фирма через n лет получит доход, равный доходу от вложения этих денежных средств в банк по ставке процента, равной ВКО;
    
    при смешанном финансировании инвестиционного проекта фирма выплатит основную сумму долга и проценты по ссуде, если объявленная годовая ставка процента по банковской ссуде равна ВКО, а также выплатит дивиденды по акциям. Собственный капитал фирмы при этом останется на прежнем уровне.