Финансовая газета (региональный выпуск), N 23, 2001 год
Рубрика:Консультант акционера
Г.Киперман,
профессор Института микроэкономики
     

Обоснование инвестиционной программы акционерного общества

    Любые инвестиции требуют всестороннего обоснования: реальные инвестиции - технико-экономического, финансовые - экономического. Большое значение при этом имеет обоснование необходимости или целесообразности проекта, возможности его осуществимости в намеченные сроки, эффективности, а также окупаемости в приемлемые сроки.
    
     Если для финансирования проекта требуется привлечение кредита или внешних инвесторов, то обязательной является разработка бизнес-плана инвестиционного проекта по стандартной методике UNIDO. Если же инвестиции осуществляются за счет собственных источников финансирования, то в разработке развернутого бизнес-плана по всем его разделам (описание предприятия, отрасли, производства и др.) нет необходимости, но технико-экономическое обоснование необходимо всегда.
    
     При этом обязателен расчет эффективности и окупаемости проекта, но это не значит, что высокая эффективность и быстрая окупаемость являются единственными критериями оценки целесообразности проектов, особенно когда речь идет о внутрипроизводственных инвестициях экологического характера (например, строительство очистных сооружений), вызванных требованиями техники безопасности, и т.п.
    
    Наиболее важный момент - расчет срока окупаемости затрат. Инвестиции, как правило, означают отвлечение средств от текущего потребления ради получения определенных выгод или доходов в будущем, поэтому так важен срок, по истечении которого инвестору вернутся вложенные им средства, после чего они будут приносить доход.
    
    Срок окупаемости инвестиционного проекта - это срок со дня начала финансирования инвестиционного проекта до дня, когда разность между накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и объемом инвестиционных затрат приобретает положительное значение.
    
    Когда речь идет об эффективности инвестиций, то в расчет целесообразно включать показатель эффекта - прибыль или доход от вложенных средств, т.е. сравнивать затраты с суммой полученного дохода или прибыли.
    
     Если же речь идет об окупаемости затрат, т.е. о компенсации или возврате инвестору вложенных им средств, то в расчет следует включать не только прибыль или доход, но и сумму амортизации основных средств, созданных и введенных в действие за счет инвестиций. Конечно, амортизационные отчисления не являются доходом, это источник для возмещения стоимости основных средств, перенесенной на стоимость произведенной в процессе их функционирования и реализованной продукции.
    
    Амортизационные отчисления полностью остаются в распоряжении акционерного общества, и поэтому их можно рассматривать как форму возврата, компенсации средств, затраченных на создание или приобретение основных средств. Что касается прибыли, то в расчет включают не общую сумму прибыли, полученную в результате реализации инвестиционного проекта, а только чистую прибыль, остающуюся в распоряжении акционерного общества после налогообложения.
    
     Это естественно, так как речь идет о возврате инвестору вложенных им средств, а часть прибыли, направленная на уплату налогов, не возвращается инвестору, а поступает в бюджет.
    
    На первый взгляд кажется, что для определения срока окупаемости инвестиций достаточно сравнить с ними сумму полученного (ожидаемого) дохода, понимая под последним сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений. Если, например, инвестиции в создание или приобретение объекта составили 6 млн руб., а сумма полученного дохода в первый год - 1 млн руб., во второй - 2 млн и третий год - 3 млн руб., то представляется, что инвестиции окупились за 3 года. Однако это неправильно.
    

    Дело в том, что в расчет следует включать дисконтированную сумму полученного дохода, т.е. сумму, по своей экономической значимости (а не по арифметическому равенству) равнозначную сумме инвестиций. Сегодняшний рубль всегда дороже завтрашнего.
    
    Для приведения полученного дохода в сопоставимый вид с суммой инвестиций его следует умножить на понижающий коэффициент - коэффициент дисконтирования. Инвестор мог использовать свои средства не для финансирования проекта, не для осуществления капитальных вложений, а для открытия депозитного счета в коммерческом банке. Положив на свой счет сумму, равную сумме инвестиций в осуществление проекта, инвестор получит доход по ставке, предусмотренной договором банковского вклада.
    
     Конечно, ставки могут быть разными и к тому же они обычно ниже ставки рефинансирования Банка России, но для обеспечения сопоставимости расчетов можно определять коэффициент дисконтирования исходя из ставки рефинансирования Банка России (в настоящее время - 25% годовых). Если от реализации инвестиционного проекта получен доход через год, то он снижается (дисконтируется) по ставке 0,8, так как 1 : 1,25, или 100 : 125 = 0,8.
    
     Следовательно, если через год от реализации инвестиционного проекта получен доход в размере 1 млн руб., то в расчет окупаемости затрат включается не 1 млн, а 800 тыс. руб. Если же доход получен через 2 года, то ставка дисконтирования составит 0,64, так как 0,8 : 1,25 = 0,64. На любой период инвестор может составить таблицу коэффициентов дисконтирования, меняющихся при изменении ставки рефинансирования Банка России (табл. 1).
    

                                                      Таблица 1

Коэффициенты дисконтирования доходов

    
    Некоторые специалисты рекомендуют при определении коэффициента дисконтирования доходов от реализации инвестиционных проектов принимать в расчет не только учетную ставку (ставку рефинансирования) Банка России, но и уровень инфляции, под влиянием которой средства обесцениваются. Действительно, если за 2000 г. уровень цен возрос на 20%, то рубль, полученный в конце этого или в начале следующего года, можно считать равным 80 коп., вложенным в реализацию проекта в начале 2000 г.
    
    По нашему мнению, учитывать индекс инфляции в дополнение к ставке рефинансирования Банка России не следует. И не потому, что в результате почти все проекты окажутся бесперспективным, а потому, что Банк России, устанавливая ставку рефинансирования, учитывает уровень инфляции. Можно сказать, что уровень инфляции находит отражение в ставке рефинансирования точно так же, как и в процентных ставках по депозитам коммерческих банков.
    
    При определении коэффициента дисконтирования кроме ставки рефинансирования следует учитывать степень риска, связанного с реализацией проекта. По внутрипроизводственным инвестициям степень риска не принято учитывать, но при привлечении внешних источников инвестиций это нужно делать. Целесообразно руководствоваться Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция исправленная и дополненная, утв. Минэкономики России, Минфином России и Госстроем России 21.06.99 г. N ВК 477). Если отсутствуют специальные соображения относительно степени риска конкретного проекта, то рекомендуется следующая величина поправок на риск (табл. 2).
    

                            Таблица 2

                   Ориентировочная величина поправок
   на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

    
    Если инвестиционный проект имеет целью, например, освоение производства и организацию сбыта нового товара, то коэффициент дисконтирования (Кд) в расчете на год составит:
    
    Кд = 0,8 : 1,14 = 0,7.
    
    В расчете на два года:
    
    Кд = 0,64 : 1,14 = 0,56 и т.д.
    
    В расчет принята средняя величина риска, рекомендованная по проектам данного типа (13-15%). Естественно, что с учетом риска срок окупаемости проекта увеличивается. Что же касается характера риска, то он может быть разнообразным: риск нарушения сроков реализации проекта, риск резкого изменения рыночной ситуации, появления на рынке аналогичного товара, выпускаемого конкурентом, риск резкого падения курса рубля, если проект связан с осуществлением внешнеэкономических операций и др.
    
    Если для финансирования проекта привлекателен внешний инвестор, то, несмотря на наличие отечественных и зарубежных методических рекомендаций, коэффициент дисконтирования на практике является предметом соглашения между акционерным обществом, реализующим проект, и инвестором, так как именно последний решает, какой срок окупаемости затрат его устраивает и какие именно риски следует принимать в расчет.
    
    После определения коэффициента дисконтирования срок окупаемости проекта рассчитывается по следующей схеме (табл. 3).
    

                                                      Таблица 3

Расчет окупаемости инвестиций
                                                     (тыс. руб.)

    
    Очевидно, что произведенные в 2000 г. инвестиции должны окупиться в 2003 г., когда дисконтированный доход сравняется с суммой инвестиций. Если исходить из равномерного (по месяцам) поступления прибыли в 2003 г., то месячная сумма дохода составит 96,3 тыс. руб. (963 : 10), а накопленная сумма дисконтированного дохода в январе 2003 г. - 995,3 тыс. руб. (899 + 96,3), в феврале - 1091,3 тыс. руб. (995 + 96,3).
    
    Таким образом, инвестиции, осуществленные в начале 2000 г., окупятся за 3 года и 2 месяца, если же в конце этого года - то за 2 года и 2 месяца. Это вполне приемлемый срок окупаемости.
    
    Принятие решения об осуществлении внутрипроизводственных инвестиций зависит от насущных потребностей производства: если, например, пресс или иной агрегат находится в предаварийном состоянии, то инвестиции необходимы независимо от срока их окупаемости. Но во всех случаях, когда возможны альтернативные варианты, для принятия решения рассчитываются эффективность и срок окупаемости инвестиций в каждый из них.
    
    В реальных условиях возможны модификации расчетов. Так, в приведенном расчете по годам реализации инвестиционного проекта принята единая ставка дисконтирования (25 и 14% - премия за риск), исходя из которой определены коэффициенты дисконтирования. Однако применение единой ставки необязательно. Если есть к тому основания, то могут применяться дифференцированные ставки по годам реализации проекта. Кроме того, вместо ставки рефинансирования Банка России, которая служит ориентиром для коммерческих банков в их взаимоотношениях с заемщиками, целесообразно в качестве исходной ставки дисконтирования применять конкретную ставку по депозитам коммерческого банка, обслуживающего данное акционерное общество.
    
    Когда привлекаются в качестве источников инвестиций кредиты западных банков, то применяются соответствующие процентные ставки, не превышающие 6-7%, а с учетом степени риска - 10-12%.